在“对赌协议”中，协议各方的意思自治不能突破公司法的底线，其边界应该是：投资方能且仅能在目标公司实际利润范围内与目标公司进行对赌。

　　文 | 柏钦涛

　　在当下的股权投资活动中，“对赌协议”已被广泛应用，由此引发的法律纠纷屡见不鲜。海富公司与世恒公司、迪亚公司及其实际控制人陆波之间的投资纠纷案在PE投资界产生了深远影响，堪称里程碑式的案例。最高院关于海富投资一案的再审判决作出后，引起社会各界强烈反响。诸多业内人士将最高院对对赌的司法态度总结为“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。但时至今日，金融界、法律界人士对此问题的争论依然很大。此番对赌条款被判无效，未来PE机构应如何运用这一自保手段？企业还能否与PE进行对赌？

　　本质：投资风险分担机制

　　对赌是股权投资活动中，相关各方以公司经营业绩为参照标准，对未来的投资风险的分担和利益分配预先做出的一系列安排的统称，通常表现为投资方与融资方在投资协议中对未来的收益分配、股权转移、管理权限变更等的一系列约定。“对赌协议”往往是相关各方在某项投资合作中的一系列安排的统称，实际是投融资双方在相互协商的基础上对未来风险的一种预先分配。

　　合理的对赌，有利于风险在投融资主体之间的分担。一般而言，投资活动得以开展，说明投融资各方均预期可从投资合作中获利，但一切投资都存在收益达不到预期甚至亏损的可能。因此，投融资各方也存在对未来的风险进行转嫁或者控制的需求。而投资风险在相关主体之间进行合理分担，有利于促进社会投资活动的开展，促进企业繁荣发展，这正是对赌机制的社会效益所在。

　　实际上，国内统称的对赌，真正出现在投资文件上的正式名称叫估值调整机制(VAM)，在国外被认为是一种“make good”条款，相当于信用确保。

　　在股权投资中，投资方用现金或者其他资产换得目标公司的股权，但股权的实际价值取决于企业未来的实际盈利能力，企业盈利能力又受制于社会经济环境的变化、行业周期更迭、公司运转情况、管理者的操守等诸多不确定性因素的影响。所以，公司的实际价值只有在未来的某一个时点才能确认。为了减少投资者的投资风险，一旦目标公司股权被证明低于初始投资时的估值时，融资方则给与投资者一定的补偿（形式有很多种，股权、现金或者管理权的让渡等），一旦被证明高于估值时，则投资方给与融资方一定的利益回拨（可能是股权，也可能是部分利润的放弃等）。当然这种双向的回拨机制未来可能被证明对于某一方是有损的。但风险在经济活动中的核心意义不是损失，而是一种不确定性。这种双向的回拨机制总体上是降低了投资活动中双方的不确定性的，而且有利于约束和激励各参与方。

　　争议:需兼顾多方原则利益

　　在法律上争议很大的问题往往是这个问题牵扯到了不同的重大法律原则，而单从某个原则出发可能得出相反的结论。解决问题，不能简单地从某个原则出发，而应寻找具体问题下两个原则的交叉点。（一般而言，可以将开展投资的一方称为“投资方”，被投资的企业称为“目标公司”，投资方进入前目标公司的股东称为“原股东”。）

　　首先，必须明确，虽然合同法奉行意思自治原则，但“意思自治”不是绝对的。意思自治是不以损害他人利益和法律基本原则为前提的。

　　其次，在相当程度上，对赌首先是个公司法问题，其次才是合同法问题。“对赌协议”的内容往往涉及对目标公司章程的重大变更或者补充。各股东与目标公司就目标公司的利润分配、经营管理乃至股权移转做出协议，不能仅仅按照合同法的原则来处理。在“对赌协议”之中，目标公司更像是一个受股东支配的工具，它根本不是一个平等主体，也无所谓“自由意志”，单纯用意思自治来解决问题是不恰当的。如果在公司没有经营利润或者亏损的时候，股东依然能从公司拿走所谓的利润，这从根本上违反了公司制度的基本逻辑。现代公司制度立基于有限责任制度，但有限责任在法律上得到确立，其目的是为了鼓励投资行为，将投资风险锁定在投资资产范围之内，但绝不是要消除投资的风险。有限责任不是不负责任，股东仍然要承担公司经营的正常风险，如果股东无论盈亏均能获利，那么投资的全部风险均将转嫁到公司的雇员和公司的交易对手身上。这显然是不合理的，违背了公司制度和有限责任制度最基本的逻辑。

　　再次，对赌不仅仅涉及“对赌协议”的各方，对目标公司债权人利益有着直接的影响。公司是拟制的法律主体，其合法拥有的财产是交易对手与之开展交易的信赖基础，这个财产非经法定的程序或者公允交易不得被转移、侵损。否则公司的交易对手就失去了判断交易风险的起码标准。显然，在公司亏损的时候，股东仍要分取利润，对公司债权人的利益是重大的损害，对公司的独立性构成根本性的侵蚀。

　　未来：边界应该在哪里

　　从公司制度诞生以来，公司法的核心任务之一就是要通过法律的强制性规定来保护公司能够正常运转，不被股东侵害。而对外部而言，有限责任绝不是公司股东不负责任的保护伞，为那些不能参与公司经营决策但利益会受到公司决策影响的交易主体提供基本的保护也是公司法应有之义。在“对赌协议”中，协议各方的意思自治不能突破公司法的底线。最基本的底线就是：任何股东均不得在公司亏损的时候从公司分取利润；如果股东实施了从亏损的公司中分取利润的行为，则公司其他股东及公司债权人有权向法院申请撤销该分红行为。

　　当然，投资方依然可以通过与原股东或管理层的对赌来为自己的投资行为提供保障。投资方与目标公司原股东、管理层、实际控制人的对赌，无论是管理权限让渡、股权划转还是现金补偿等，原则上为有效，因为这些安排并不损害目标公司的法人独立地位和债权人利益。也因此，最高院对海富投资一案的判决作出后，不少专业人士得出了“与目标公司对赌无效，与原股东对赌有效”的结论。

　　实际上，这个结论也有值得商榷之处。投资方与目标公司不是不可对赌，但是对赌的边界应该是：投资方能且仅能在目标公司实际利润范围内与目标公司进行对赌。这种对赌并不损害公司法人独立地位，也不侵害公司债权人利益，无非是公司的利润分配是按照各方在“对赌协议”中的约定，而不是同股同权。这种对赌可能导致投资方分取的利润多于其按照持股比例可分得的利润，甚至可能导致公司全部利润均归投资方享有，但也可能少于其按照持股比例的所得，毕竟未来的公司的利润多少谁也无法预知。从本质角度而言，这种对赌实质依然是公司股东在利润分配层面的对赌。股东基于对公司业绩的判断而以其投资收益进行对赌，应为其意思自治的领地。退一步讲，即便机械地主张同股同权原则，公司原股东在获取利润后仍可补偿给投资方，并无法律上的障碍，所以笼统地否认这种对赌的效力，并不明智。

　　对于实务机构而言，必须在充分考量现行法律法规和司法政策的前提下防控对赌的法律风险，以便在法律风险可控的前提下获取投资收益。最高院1990年出台的联营纠纷司法解释规定，投资方约定企业亏损失仍然要收回本金、分取利润的“保底条款”违背了共同经营、共负盈亏的原则，损害了公司债权人利益，应当认定无效。这一司法解释虽已出台二十多年，但依然有效，且是审理投资纠纷的重要依据。所以，投资机构尽量不要在投资协议中使用此类条款。可取的做法应当是，在目标公司盈利范围内分配利润，如果盈利达不到预期，则由目标公司原股东、高管通过股权划转、现金补足、管理权让渡等方式来补偿。当然，为了防范目标公司掩藏或者转移利润，应当对目标公司的经营进行适当监管并预先安排防范机制，以最大化地维护投资方利益。如果约定了目标公司无论盈亏均分配固定利润的条款，则应充分利用现有担保法规定和对赌机制的多样性，避免在该等条款被认定无效后利益落空。

　　从裁判机构角度，应当在对赌问题上充分权衡合同法上意思自治原则和公司法上保护公司利益和债权人利益的基本原则，寻找投融资各方以及相关主体法律利益的平衡点。这个平衡点应当是在不损害公司利益和债权人利益的前提下，尽可能尊重各方意思自治。在公司实际利润范围内的分配行为，由于不损害公司利益及债权人利益，法院应当尊重各方意思自治。中国法院在这个问题上应当再迈出一步。